摘要
在2025年3月24日至28日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.49。从指数的分项来看，金融条件呈现“紧货币、宽信用”特征。从货币指标来看，临近季末，7天回购利率再度回升，持续高于政策利率水平，非银与银行之间的流动性分层现象加剧。从债券指标来看，资金回流债市，信用利差收窄。从股市来看，A股成交量和市盈率同步下滑，市场避险情绪上升。
自今年3月起，MLF的招标方式发生改变，MLF不再有统一的中标利率，这意味着MLF利率的政策属性完全退出。3月24日晚间，央行官网提前发布招标公告，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，从当月起将MLF操作由单一价位中标调整为采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式（即美式招标），此举有助于更好满足不同银行的融资需求，降低银行负债成本，缓解净息差压力。
MLF利率的政策属性退出是中国利率市场化过程中的一环。在2024年陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜就指出，央行主要政策利率是公开市场7天期逆回购操作利率，要逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。MLF政策利率属性的淡出呈现循序渐进的步骤：1）自去年7月起，MLF续作时间延期至LPR报价之后，实现了LPR与MLF利率的“解绑”。2）去年10月起，央行启用买断式逆回购工具，并采用多重价位中标方式（美式招标），市场机构在买断式逆回购的招标中积累经验，并逐渐适应至MLF操作。在MLF利率退出政策属性之后，MLF将回归流动性投放工具定位，聚焦于为金融机构提供1年期流动性。
随着4月2日特朗普宣布全球关税措施的临近，全球金融市场的避险情绪上升，资金由权益市场流出，同时黄金价格不断攀升。上周，全球主要股市均下跌，其中纳斯达克综合指数下跌2.59%，巴黎CAC40指数下跌1.58%，法兰克福DAX指数下跌1.88%，日经225指数下跌1.48%，香港恒生指数下跌1.11%。
正文
一、中国金融条件指数概况
在2025年3月24日至28日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.49，与前一周相比，指数均值上升0.06。年内，指数上升0.28。
从指数的分项来看，金融条件呈现“紧货币、宽信用”特征。从货币指标来看，临近季末，7天回购利率再度回升，持续高于政策利率水平，非银与银行之间的流动性分层现象加剧。从债券指标来看，资金回流债市，信用利差收窄。从股市来看，A股成交量和市盈率同步下滑，市场避险情绪上升。
二、货币市场
1.货币市场成交量与利率
在3月24日至28日当周，银行间市场流动性整体仍然偏紧。从成交量来看，上周银行间质押式回购成交量均值为6.36万亿元，较前一周上升3206.87亿元。
从资金价格来看，隔夜回购利率与7天回购利率呈现相反走势。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率均值分别为1.8%和1.75%，分别较前一周下降7.02BP和2.78BP。在7天回购利率中，上周R007与DR007利率均值分别为2.16%和1.96%，分别较前一周上升21.41BP和7.43BP。今年以来，R007与DR007利率均始终维持在1.5%的政策利率上方，这也是年内银行间市场流动性始终偏紧的主要表现。
非银与银行之间的流动性差异持续上升。在3月24日至28日当周，R007与DR007之间的平均差值由前一周的6.21BP上升至20.19BP，周内两者差值最高升至29.23BP。通常而言，当R007与DR007差值在10BP以下时，我们认为银行与非银之间的流动性差异不显著。
2.央行货币政策
在3月24日至28日当周，央行主要通过逆回购和中期借贷便利（MLF）两项工具进行流动性投放。上周央行通过7天逆回购累计投放短期资金1.27万亿元，其中3月25日和26日单日投放金额分别达到3779亿元和4554亿元，当周逆回购到期量为1.41万亿元，央行通过逆回购净回笼资金1464亿元。从MLF来看，上周央行投放1年期MLF4500亿元，较当月到期量3870亿元多出630亿元。
值得注意的是，自今年3月起，MLF的招标方式发生改变，MLF不再有统一的中标利率，这意味着MLF利率的政策属性完全退出。3月24日晚间，央行官网提前发布招标公告，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，从当月起将MLF操作由单一价位中标调整为采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式（即美式招标），此举有助于更好满足不同银行的融资需求，降低银行负债成本，缓解净息差压力。
MLF利率的政策属性退出是中国利率市场化过程中的一环。在2024年陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜就指出，央行主要政策利率是公开市场7天期逆回购操作利率，要逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。MLF政策利率属性的淡出呈现循序渐进的步骤：1）自去年7月起，MLF续作时间延期至LPR报价之后，实现LPR与MLF利率的“解绑”。2）去年10月起，央行启用买断式逆回购工具，并采用多重价位中标方式（美式招标），市场机构在买断式逆回购的招标中积累经验，并逐渐适应至MLF操作。在MLF利率退出政策属性之后，MLF将回归流动性投放工具定位，聚焦于为金融机构提供1年期流动性。
三、债券市场
1.债券市场发行
在3月24日至28日当周，债券市场发行额和净融资额均较前一周大幅上升。其中，债券市场总发行额为2.76万亿元，较前一周上升8320.04亿元；债券市场净融资额为1.33万亿元，较前一周上升9369.59亿元。
从融资结构来看，上周政府部门和金融部门债券净融资大增，非金融企业部门债券净融资保持平稳。从政府部门来看，上周国债净融资高达4670.5亿元，地方政府专项债净融资2860.44亿元，整个政府部门债券净融资7623.96亿元，为年内最高单周净融资额。从金融部门来看，上周同业存单净融资3015.5亿元，政策银行债净融资1274亿元，整个金融部门净融资5451.7亿元。从非金融企业部门来看，上周企业债、短融和资产支持证券分别净偿还104.7亿元、139.45亿元和360.89亿元，公司债和中票分别净融资10.74亿元和881.16亿元，整个非金融企业部门净融资228.28亿元。
从增速来看，今年多项债券余额同比增速超过往年同期。截至3月28日，政府部门债券余额同比增速为19.3%，较2024年同期增速上升4.3个百分点；金融部门债券余额同比增速为15.9%，较2024年同期增速上升5.9个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为5.1%，较2024年同期增速上升2.7个百分点。
2.债券收益率走势
1）利率债
在3月24日至28日当周，各期限国债收益率普遍下跌。从短端来看，1月期、3月期、6月期以及1年期国债收益率分别下降5.92BP、5.66BP、5.62BP和4.5BP。从更长的时间范围来看，今年年内，短端国债收益率的上升幅度较大，1月期、3月期、6月期以及1年期国债收益率的年内累计上升幅度分别达到84.57BP、61.17BP、59.25BP和44.36BP。截至3月28日，1月期和3月期国债收益率已接近去年同期水平。从长端国债收益率来看，在经历了连续多周的债市回调之后，上周资本市场的避险情绪再度上升，其中2年期、5年期、10年期以及30年期国债收益率分别下降0.87BP、2.9BP、5.18BP和6.85BP。
从国债利差来看，在3月24日至28日当周，国债期限利差较前一周下降0.68BP至28.47BP。自3月以来，国债期限利差整体呈现稳中有升的趋势，月内国债期限利差上升3BP左右。从年内来看，当前国债期限利差依然较去年底大幅下降，年内降幅为30.62BP。
2）信用债
在3月24日至28日当周，各品种信用债收益率均下降。在AAA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率分别下降10.16BP、8.71BP和9.59BP。在AA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率分别下降12.31BP、10.17BP和9.59BP。
信用债与国债之间的利差同步回落。上周在AAA级债券中，5年期企业债、公司债、资产支持证券与国债之间的利差分别下降7.25BP、5.81BP和6.69BP。在AA级债券中，5年期企业债、公司债、资产支持证券与国债之间的利差分别下降9.41BP、7.26BP和6.69BP。
四、股票市场
1.一级市场
在3月24日至28日当周，A股融资总额为92.92亿元，较前一周上升18.5亿元。2025年，A股累计融资为1466.21亿元，高于2024年同期。值得注意的是，目前A股融资主要集中于增发和可转债，IPO融资额年内累计为199.71亿元，占总融资的比重为13.6%。
2.二级市场
在3月24日至28日当周，A股主要股指涨跌不一，其中上证综指下跌0.4%，中小板指上涨0.1%，创业板指下跌1.1%。年内，上证综指已抹去累计涨幅，中小板指累计涨幅为4.2%，创业板指数累计跌幅为0.6%。
上周，A股成交量和市盈率同步下降。在3月24日至28日当周，A股日均成交量为1.24万亿元，较前一周下降18.3%，成交量的回落趋势明显。A股市盈率为18.36，较前一周下降2.9%。
随着4月2日特朗普宣布全球关税措施的临近，全球金融市场的避险情绪上升，资金由权益市场流出，同时黄金价格不断攀升。上周，全球主要股市均下跌，其中纳斯达克综合指数下跌2.59%，巴黎CAC40指数下跌1.58%，法兰克福DAX指数下跌1.88%，日经225指数下跌1.48%，香港恒生指数下跌1.11%。
（本文题图来源：第一财经）
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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员
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